投资建议：

预测2013-2015年EPS分别为0.16元、0.20元和0.25元，对应PE分别为33.7X、26.4X和21.7X。公司今年谨慎开店、大力发展网络分销、提高非自营比例，以改善经营管理能力、减轻存货及现金流压力，对保持销售收入稳定增长和降低费用率有积极作用。公司业绩尚处于底部，拐点虽未明确，但公司规模较小，若市场环境改善，业绩弹性较大，首次给予"推荐"评级。

要点：

费用猛涨致利润大幅下滑，严控费用成今年重点：由于公司近年店铺数量快速增长、人均薪酬水平持续上涨、以及现金流问题致使借款金额大幅提高等原因，去年及今年Q1销售费用率及财务费用率迅速增长，利润增速远低于收入增速。公司今年将通过以下措施加强费用控制：1、降低开店增速，减少开店数量，关闭部分低效店铺，避免装修、人工、铺货费用快速增加；2、严格控制人工成本增长幅度，提高人效，预计公司今年不会增加人数；3、加强后台建设，降低物流仓储费用；4、更严格控制支出审批，预算须与业绩挂钩；5、发行公司债，置换部分短融和银行贷款，综合资金成本应较银行长期贷款利率低，可一定程度节省利息支出。

大力发展网销渠道，注重加强后台建设：作为新业务形式，加大网销渠道发展力度将是公司今年的重点拓展方向之一。近年来网销渠道增速高于公司预期，除了做大规模之外，公司更注重供应链建设以配合网销渠道的高速发展。公司目前网销全部通过电商平台商进行，暂未自建网销平台。网销产品中，预计约2-3成为新品、7-8成为老品，除了天猫主要销售新品以外，其他平台均以去库存为主，其中新品线上线下价格差距较小，对线下渠道冲击有限。虽然线上毛利率较线下低，但扣除相对较低的销售费用后，仍能保持一定盈利空间；且线上以去库存为主，而线下销新品为主，二者毛利率难有可比性。我们认为，网销既可调整存货结构、减轻库存压力，亦可改善公司现金流情况，预计网销今年将可达到100%以上的增长。

开店增速显著放缓，提高分销比例降低经营压力：由于市场消费持续不景气，公司今年将放缓开店速度，着重调整门店结构。预计直营店净增门店数量控制在5%-10%，以主品牌星期六和新购入品牌D:Fuse为主。索菲娅品牌和菲伯利尔品牌经过前期快速扩张，今年将放缓发展速度，待市场环境好转再进一步拓展。另外，公司将在三四线城市提高分销比例，加强市场渗透。我们认为，提高分销比例将有助于减轻现金流压力、降低经营风险。公司现有直营门店中，星期六约占1200多家，索菲娅、菲伯利尔和D:Fuse合计约占900家。现渠道结构中，以百货为主，去年平均扣点率约为20%-30%；由于公司品牌定位较为高端，街店占比很低。

销售目标实现20%增长，利润增长并不乐观：公司今年的目标是实现整体销售20%的增长，其中D:Fuse品牌今年仍以内部资源优化整合为主，未设定具体增长目标。由于去年上半年基数较高兼之目前市场持续不景气，今年上半年原有品牌增长较为乏力，而财务费用持续高速增长导致上半年利润将出现显著下滑，全年利润增长并不乐观，但下半年情况预计较上半年有显著改善。公司将通过减少新开店数量及关闭低效店，以提高单店质量和控制存货增长源头。

风险因素：费用控制情况低于预期，终端消费持续疲软。

（来源网络）

微分销系统等。